专题：申万宏源2026资本市场投资年会点登富
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11月19日，申万宏源证券2026资本市场投资年会在上海举办， 申万宏源研究资产配置资深高级分析师冯晓宇，发表申万宏源2026年美股投资策略，当前市场对“AI泡沫”的担心主要是新技术带来经济规模效应的时间vs资本市场对新技术投资回报的乐观期待之间的落差。
自2023年以来，本轮美股AI行情已经持续三年时间。2023~2024年美股AI行情以提估值为主，AI基础设施以及有业绩的AI应用普涨。2025年AI相关行业（科技、通信）估值贡献相对有限点登富，并且债务融资支撑投资比例增加，在AI产业投资的ROI（投资回报率）尚不明确的阶段，市场进入对效益审视更严苛的阶段。
当前市场对“AI泡沫”的担心主要是新技术带来经济规模效应的时间vs资本市场对新技术投资回报的乐观期待之间的落差。从技术发展周期来看，新技术往往有助于生产效率的提升，不过生产力的提升（释放新需求）需要技术成本系统性下降、企业组织架构调整、就业结构调整，这需要以年为单位的时间。这个过程中，资本市场往往以乐观思维推演新技术的终局效用。而当市场看到生产力转化过程中的边界时，股价泡沫往往出现破裂。对于边界的衡量，我们认为，AI的硬约束在于物理边界，如算力、电力、网络、算法，这些变量决定了生产的成本和速度。而AI软约束在于生产力转化边界，如监管和合规成本、人才/企业组织架构调整成本、数据质量、商业投资回报率等，决定了价值的实现和可持续性。在真正的软约束显现之前，市场倾向于将算力、电力等资源的线性堆砌，视为获得更多回报的直接途径。
硬约束的扰动往往带来AI板块阶段性的调整压力（以季度为单位的调整），美股“Buy the Dip”仍然具备胜率。2023年以来，美股AI每轮调整的触发因素均出现宏观流动性的收紧以及算力/算法/电力的担忧。复盘2023年以来M7的每轮回撤超过10%的阶段，持续时间均在一个月以上。202307~202310，美债供给冲击，流动性收紧，AI产业正处于积极投资阶段。 AI基础设施调整幅度小于AI应用。202407~202408，美国衰退风险上升，AI公司传统业务低于预期，而资本开支超预期，市场担心现金流风险幅度上行。AI基础设施和AI应用调整幅度相当。202412~202504，deepseek冲击引发市场对算法优势是否导致算力过度投资的担忧，微软减少数据中心建设进一步加剧产业担忧。AI基础设施普遍回调，AI应用出现分化。互联网时期，1997年、1998年、1999年纳指最大回撤分别达到14.1%、29.6%、13.1%，思科最大回撤分别为38.1%、36.7%、17.3%。
而软约束出现时，泡沫的系统性破裂可能最终被触发（以年为单位的调整，2000年最终见顶的触发因素是微软的反垄断案落地），需要择时系统性降低仓位。核心围绕影响产业的ROI指标观察，具体地：
宏观来看，实体公司的成本收入衡量是跟踪ROI的关键：1）推理成本在加速下滑，不过前沿训练成本仍在上升。元分析调查报告显示，自2023年以来，各类AI大模型的推理价格持续下降，目前各类模型的价格低于0.1美元/百万字符。不过前沿 AI 模型的训练成本正在以 2–3 倍/年的速度攀升；最新的多模态与数百亿参数模型的训练成本已进入数千万至上亿美元区间。2）兑现业绩的AI公司维持高增，能兑现业绩的AI应用数量缓慢增加。根据2025Q3，美国云厂的净利润率为20%+，B端应用中，AI+广告（59.5%）、AI+解决方案（29.5%），AI+办公（20.6%），AI+医药、AI+游戏、AI+版权盈利能力较弱。C端应用的利润率普遍为负。逻辑上看，ROI依赖AI基建投资和AI应用带来的增量需求两部分，后者存在非线性变化。当前美国企业AI渗透率约为10%左右，信息密集型行业更高，如信息、专业技术服务行业渗透率在20%+，预计未来6个月上升至30%+，而金融保险、教育的AI渗透率当前为15%+，预计未来6个月上升至20%+。3）增量的AI投资要求回报率对GPU折旧较为敏感，债务融资成本上升是尾部风险。根据特朗普2025年公布的未来人工智能投资总额（外国对美国投资承诺+美国企业投资承诺）总计约3.8万亿美元，尽可能在2028年前投资完成的假设。考虑当前主要云厂的股权和债权融资成本，如果GPU折旧年限较长（6年），ROI需达到10%以上当前AI投资合理；如果GPU折旧年限较短（3年，悲观估计），ROI需达到30%以上当前AI投资合理。而债务融资成本的上升对AI回报率形成更大的弹性冲击。
综合来看，中性假设下，2026年AI软约束出现风险可控，核心观察B端企业的渗透率能否提升，现金流稳定以及扩张相对稳健的公司值得关注。不过硬约束将更加突出，特别是电力对算力建设的约束。这也对ROI的验证要求更高，关注AI基建对capex指引下修的择时线索。乐观情形下，B端企业渗透率加速提升，AI基建维持capex高增，云厂利润率高增，更多公司财报显示AI收入贡献。这种情形下，软硬件将估值盈利双升；悲观情形下，2026年下半年通胀压力卷土重来，约束美联储宽松，同时AI应用成本下降程度有限无法支撑应用扩散，C端应用尚未出现爆款。这种情形下，那么2026年下半年面临估值回撤的不小的风险。
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